В Лондоне Нацбанк показал инвесторам систему первичных дилеров

Заместитель председателя Национального банка Акылжан Баймагамбетов выступил на конференции J.P. Morgan в Лондоне и провёл встречи примерно с пятьюдесятью международными фондами — от Goldman Sachs Asset Management до Qatar Investment Authority. В сообщении Нацбанка о поездке одна по-настоящему конкретная мера: запуск системы первичных дилеров на рынке государственных бумаг. Она названа среди мер по повышению ликвидности — и это правда. Но система работает с 4 мая, в неё вошли пять банков, через неё пойдёт весь объём внутренних размещений 2026 года — 8,7 трлн тенге, — а крупнейший держатель казахстанских госбумаг, ЕНПФ, прямого доступа к первичным размещениям лишился и покупает через посредников. В лондонской презентации второй половины этой картины нет.

Что сказано в сообщении

Дальше разберём каждый из трёх содержательных пунктов: первичных дилеров, инфляцию и клиринг.

Первичные дилеры: что это и зачем странам такая конструкция

Система первичных дилеров — стандартный институт на развитых долговых рынках. Смысл в обмене: узкий круг участников получает исключительный доступ к первичным размещениям государственного долга, а взамен берёт на себя количественные обязательства — поддерживать двусторонние котировки и ликвидность вторичного рынка.

Государство при этом выигрывает предсказуемость: на каждом аукционе есть гарантированный спрос, а бумага после размещения не зависает без покупателя.

Логика Нацбанка при внедрении, по опубликованным разъяснениям, звучала так: при малой глубине внутреннего рынка ликвидность нужно концентрировать в руках ограниченного круга крупнейших игроков, а не размазывать по всем желающим.

О том, насколько внутренний рынок действительно неглубок, мы писали 31 августа: треть оборота биржи — это сделки холдингов с самими собой. На таком рынке аргумент о концентрации ликвидности не выглядит надуманным.

Кто вошёл в круг и какие объёмы через него пойдут

Здесь и находится главный пропуск лондонской презентации. В сообщении Нацбанка запуск системы упомянут в перечислении мер по повышению ликвидности. Формально это верно. Но инвестор, читающий релиз, не узнает ни того, что система работает пятый месяц, ни того, что круг участников — пять банков, ни того, что произошло с крупнейшим внутренним покупателем госбумаг.

ЕНПФ: 12,6 триллиона пенсионных денег и очередь к посредникам

Вот факт, который придаёт реформе вторую размерность.

ЕНПФ прямого доступа к первичным размещениям государственных бумаг не имеет. Формулировка принадлежит Министерству финансов: фонд работает через банки-посредники — то есть через тех же пятерых первичных дилеров.

Теперь масштаб. По данным на 1 июля 2026 года:

И сопоставление, которое стоит держать в голове при чтении лондонского релиза: пенсионные накопления казахстанцев вложены в государственные бумаги примерно в пять раз больше, чем все иностранные инвесторы вместе взятые.

Отсюда вопрос, который мы задаём, но на который не отвечаем: если крупнейший держатель госбумаг покупает их через посредника, кто оплачивает работу посредника. Экономически — тот, чьи это деньги, то есть будущий пенсионер. Насколько велика эта плата, из открытых источников неизвестно: ни разница между ценой первичного аукциона и ценой перепродажи, ни вознаграждение дилеров не публикуются. Пока эти данные не раскрыты, любая оценка была бы выдумкой.

Контраргумент приводим честно. Ассоциация финансистов Казахстана публично объясняла, почему рынок ГЦБ не превратится в олигополию пяти банков. Суть возражения — в обязательствах: дилер обязан котировать бумагу в обе стороны, и это ограничивает его возможность держать цену. Аргумент рабочий. Но проверяется он только цифрами, которых пока нет.

Инфляция: сессия называлась «устойчивость снижения». Цель — 2028 год

Отдельная сессия в Лондоне была посвящена устойчивости снижения инфляции, и в релизе сказано о мерах по её снижению «до целевого уровня 5%». Полезно поставить рядом цифры.

То есть «устойчивое снижение до 5%» — это не описание текущего состояния, а план на два года вперёд. Инвестору, который слушает сессию в Лондоне, это важно понимать так же ясно, как и читателю в Казахстане.

Мы уже разбирали, из чего складывается эта картина: Нацбанк снизил базовую ставку до 16,25% и тут же предупредил, что дальше почти некуда, а в августе проигрывал инфляции по доходности управления пенсионными активами.

Клиринг: самый недооценённый пункт релиза

В перечислении мер есть строка, которая проскакивает почти незаметно: «взаимодействие с международными клиринговыми системами». По потенциальному эффекту это, возможно, самый весомый пункт из всех.

Причина простая. Крупный глобальный фонд редко открывает локальный счёт в каждой стране, чьи бумаги покупает. Он держит активы через международные расчётные системы. Если государственные бумаги страны недоступны через такую систему, фонд либо не покупает их вовсе, либо покупает через сложную и дорогую схему. Соответственно, подключение к международному клирингу снимает не юридический, а технический барьер — и именно технические барьеры чаще всего и ограничивают приток.

Чего мы не знаем и не станем додумывать: на какой стадии эта работа, с какими системами ведутся переговоры и есть ли сроки. В сообщении Нацбанка этого нет, и проверить мы не смогли. Это первое, что стоит спросить у регулятора.

Доля иностранцев уже на пике за десятилетие — и не из-за дилеров

Ради чего поездка. По данным на июнь 2026 года:

Это пик за десятилетие. Мы писали о развороте ещё 20 августа: иностранцы удвоили вложения в казахстанский госдолг.

Но причины этого притока, по оценкам рынка, лежат не в институциональных реформах. Названы четыре: спред доходности между тенге и долларом в 12–14 процентных пунктов, укрепление тенге примерно на 13% с осени 2025 года, инвестиционный рейтинг BBB от S&P и включение в индекс FTSE Frontier Emerging Markets ещё в 2021 году.

Вывод, который отсюда следует, неудобен для любой презентации: иностранцев в казахстанский госдолг привела высокая ставка, а не качество инфраструктуры. И это значит, что по мере снижения ставки — а Нацбанк её снижает — спред будет сжиматься, и удерживать инвестора придётся уже инфраструктурой. Отсюда и поездка, и клиринг, и первичные дилеры. Логика последовательная.

Пятьдесят фондов — это встречи, а не деньги

Список впечатляет: J.P. Morgan Asset Management, Goldman Sachs Asset Management, Allianz Global Investors, Pictet Asset Management, T. Rowe Price, HSBC Global Asset Management, Qatar Investment Authority.

Но пятьдесят встреч — это пятьдесят встреч. Мы держимся правила, которое сформулировали ещё в сентябре, разбирая форум в Астане, куда приехали управляющие 26 триллионами долларов: между «обсудили» и «подали заявку» лежит расстояние, и измерять надо второе.

Это не упрёк. Работа с инвесторами именно так и устроена: сначала встречи, потом мандаты, потом деньги. Просто на этапе встреч результата ещё нет — и называть его не следует ни нам, ни регулятору.

Что проверять через год

Чтобы поездка перестала быть новостью о поездке, есть измеримые показатели. Мы фиксируем их здесь, чтобы вернуться.

Чего это сообщение не означает

Не означает привлечённых денег. Ни одна сумма инвестиций в релизе не названа, и это нормально для формата.

Не означает, что система первичных дилеров — новость. Она работает с 4 мая.

Не означает, что реформа плоха. Концентрация ликвидности на неглубоком рынке — рабочее решение, применяемое многими странами. Вопрос не в самой конструкции, а в том, что её цена для пенсионных накоплений не раскрыта.

И не означает, что доля иностранцев вырастет автоматически. Она выросла на высокой ставке. Ставка снижается.