Треть биржи — это сделки холдингов с самими собой

В 2025–2026 годах 32% всех размещений облигаций на KASE и AIX пришлось на «внутренние» выпуски холдинга «Байтерек», ещё 38% — на такие же выпуски «Самрук-Казыны». Материнская структура выпускает облигации, дочерняя покупает — или наоборот, с разницей в купоне около половины процентного пункта. Формально это биржевые сделки. По сути — перекладывание денег внутри одной группы. И это меняет то, как следует читать статистику роста фондового рынка.

Индекс KASE с начала года прибавил 15,6%, объёмы торгов растут, рынок выглядит оживающим. Разбираемся, какая часть этого оживления настоящая.

Что такое «внутренний рынок капитала»

Модель называется ICM — internal capital market, внутренний рынок капитала. Корпоративный центр распределяет ресурсы между дочерними компаниями внутри холдинга. Деньги перераспределяются строго внутри одной группы.

Сама по себе модель нормальна и распространена в мире. Вопрос в том, что происходит, когда такое перераспределение проводится через биржу.

Что показывают цифры

Признак «зеркальности» виден в параметрах: выпуски материнской и дочерней структур совпадают по валюте, сроку и дате размещения, а купон различается примерно на 0,50 процентного пункта по тенговым бумагам и на 50–68 базисных пунктов по долларовым.

Полпроцента — это не рыночная премия за риск. Это техническая маржа операции.

Зачем проводить это через биржу

Ответ прозаичен и назван прямо: налог.

Вознаграждение по облигациям, находящимся в официальном списке фондовой биржи, исключается из совокупного годового дохода через механизм его корректировки — то есть корпоративным подоходным налогом такой доход фактически не облагается. Внутригрупповой заём, оформленный обычным договором, такой льготы не даёт. Оформленный через биржевой выпуск — даёт.

Норма в казахстанском налоговом законодательстве не новая и задумывалась как стимул развития фондового рынка: государство отказывается от части налога, чтобы компании привлекали деньги через биржу, а не только через банки. Стимул работает — вопрос в том, что именно он стимулирует.

То есть биржа здесь используется не как механизм привлечения денег у внешних инвесторов, а как оболочка, придающая внутренней операции нужный налоговый статус.

Почему это важно для инвестора

Первое: статистика рынка искажена. Когда сообщается о росте объёмов размещений, значительная часть этого роста — операции, не привлекшие на рынок ни одного нового тенге извне. Реальный объём рынка, доступного частному инвестору, меньше заявленного примерно на треть.

Второе: свободного обращения у таких бумаг нет. Выпуск, выкупленный дочерней структурой целиком, не торгуется. Он числится в списке, увеличивает статистику и не создаёт ликвидности. Для инвестора, который ищет, куда вложить деньги, эти бумаги не существуют.

Третье, и самое неприятное: дисциплина. Исследование Национального бюро экономических исследований США, на которое ссылается анализ, показывает: лёгкий доступ к внутригрупповому финансированию снижает дисциплину менеджмента дочерних компаний, поощряет избыточный риск и финансирование низкоэффективных проектов. Это коррелирует с более высокой долей проблемных кредитов в будущем.

Механизм понятен. Компания, которая идёт за деньгами на рынок, проходит проверку: инвесторы смотрят отчётность, требуют премию за риск, отказывают. Компания, которая получает деньги от материнской структуры под полпроцента сверху, такой проверки не проходит.

Контраст, который стоит увидеть

28 августа на KASE прошло размещение, которое хорошо оттеняет всю картину. ТОО «Eurasia Building-British» разместило облигации на 310 млн тенге под 30% годовых.

Тридцать процентов — при базовой ставке 16,75% и максимальной ставке по вкладам около 19%. Столько стоят деньги для частного заёмщика без государственного холдинга за спиной.

Сопоставьте: внутригрупповая сделка — плюс полпроцента к купону материнской структуры. Внешний заёмщик — тридцать процентов. Это и есть цена доступа к внутреннему рынку капитала, выраженная в цифрах.

И одновременно — предупреждение частному инвестору. Доходность в 30% годовых на облигации не бывает бесплатной. Она означает, что рынок оценивает риск невозврата очень высоко, и он обычно прав.

Что с этим делать

Читайте статистику рынка с поправкой. «Объём размещений вырос» и «на рынок пришли деньги» — не одно и то же. Смотрите, кто эмитент и кто покупатель.

Проверяйте ликвидность перед покупкой, а не после. Облигация в списке биржи не означает облигацию, которую можно продать. Смотрите объёмы торгов по конкретному выпуску за последние месяцы, а не факт листинга.

Соотносите доходность со ставкой безрисковой альтернативы. Государственные бумаги дают около 16%, вклад — до 19%. Всё, что заметно выше, — плата за риск, и вопрос только в том, понимаете ли вы, за какой именно.

И держите в голове масштаб рынка. Мы писали 5 августа: 46% веса индекса KASE приходится на три бумаги. Теперь к этому добавляется то, что треть объёма размещений — внутригрупповые операции. Казахстанский фондовый рынок меньше, чем выглядит по статистике, и это стоит учитывать всем, кто рассматривает его как способ диверсификации.