Boston Consulting Group: Как Казахстану повысить отдачу от капитала: следующий этап инвестиционного развития

Для сохранения высоких темпов роста Казахстану нужно одновременно привлекать новый капитал и научиться распределять его эффективнее. К такому выводу пришли в Boston Consulting Group в исследовании «Инвестиционные траектории экономического развития: капиталоцентричный подход к росту развивающихся экономик», представленном в Алматы 11 сентября. По оценке BCG, в 2025–2029 годах стране требуется около 94 млрд долларов дополнительных инвестиций — то есть 18,8 млрд в год. По итогам 2025 года цель по экономическому росту достигнута полностью (около 6,5% по индексу физического объёма), а по привлечению инвестиций — примерно на треть: 6,1 млрд из 18,8. Недобор за один год — 12,7 млрд долларов (наш расчёт).

Цифра, ради которой этот отчёт стоит читать финансисту

В структуре инвестиций в основной капитал за 2025 год — около 23 трлн тенге — источники распределились так:

Четыре с половиной процента. Банковская система страны с активами свыше 75 трлн тенге обеспечивает менее двадцатой части вложений в основной капитал. Компании строят и покупают оборудование на свою прибыль, а не на заёмные деньги.

Это ровно то, о чём 10 сентября говорил председатель Нацбанка в материале «Казахстану пора отходить от банкоцентричной финансовой системы» — но с другой стороны. Система не просто банкоцентрична: банки в ней почти не участвуют в длинном финансировании.

BCG приводит и объяснение. Около 47% активов банковского сектора приходится в совокупности на государственные облигации, ценные бумаги, кредиты субъектов квазигосударственного сектора и обязательные резервы. Почти половина банковского баланса обслуживает государство и его структуры, а не проекты частной экономики.

От окна возможностей — к следующей инвестиционной задаче

В прошлогоднем исследовании BCG «Почему инвесторы обращают внимание на Каспийско-Центральноазиатский регион» отмечалось: перестройка мировой торговли, изменение глобальных цепочек поставок и растущий спрос на новых партнёров открыли для Казахстана, Центральной Азии и Каспийского региона редкое окно возможностей.

Вместе с тем дефицит инвестиционного капитала остаётся одним из ключевых ограничителей долгосрочного роста. Наряду с объёмом новое исследование акцентирует внимание на качестве вложений: важен не только размер капитала, но и его отдача для экономики.

Средний уровень валового накопления капитала в 2019–2024 годах составлял около 27,7% ВВП, по итогам 2025 года — 28,2%. По оценкам BCG, для поддержания долгосрочных темпов роста на уровне 6–7% в год показатель нужно приблизить к 30–33% ВВП.

Но это требует не только большего объёма капитала, а более широкого набора источников финансирования и достаточного числа качественных проектов, способных этот капитал привлекать и продуктивно использовать. Формула следующего этапа простая: больше капитала и больше роста на единицу капитала.

От привлечения инвестиций — к более широкой системе капитала

Казахстан уже располагает значительным набором институтов и ресурсов, участвующих в накоплении и распределении капитала.

• Квазигосударственный сектор формирует около 14,7% валовой добавленной стоимости по итогам 2025 года; на конец года в стране насчитывалось порядка 6,4 тыс. таких организаций, что частично пересекается с более чем 26 тыс. юридических лиц с государственной формой собственности.
• Финансовая система — те самые 47% активов банков, приходящиеся на государственные бумаги, кредиты квазигоссектора и обязательные резервы.
• Долгосрочные национальные сбережения. На 1 апреля 2026 года пенсионные накопления казахстанцев превышали 26,8 трлн тенге, увеличившись примерно на 17,9% за год.

Эти цифры сами по себе не являются оценкой эффективности существующей модели. Они показывают масштаб уже сформированной финансовой базы и потенциал развития механизмов, позволяющих разным источникам капитала поддерживать рост.

Такая структура оставляет возможности для развития дополнительных каналов долгосрочного финансирования — банковского кредитования, рынков долгового и акционерного капитала, институциональных инвесторов. Речь идёт не только о внутренних каналах: Казахстан может расширять доступ к международному долговому и институциональному капиталу, зелёному финансированию, совместным фондам и другим механизмам с участием международных финансовых институтов.

Капиталоцентричный подход выделяет три взаимодополняющих пути наращивания базы капитала:

1. сокращение оттока капитала и стимулирование реинвестирования;
2. привлечение нового внешнего капитала, включая прямые иностранные инвестиции;
3. мобилизация внутренних финансовых ресурсов.

Практическая задача — чтобы эти источники не существовали разрозненно, а формировали систему, в которой разные инвесторы и инструменты дополняют друг друга.

Михаил Волков, управляющий директор и партнёр BCG: «У Казахстана есть все предпосылки для того, чтобы существенно расширить объём капитала, доступного для финансирования инвестиционных проектов и долгосрочного экономического роста. Прямые иностранные инвестиции остаются важнейшим источником капитала, однако в следующем десятилетии всё большую роль будут играть и другие каналы — международное долговое и институциональное финансирование, новые механизмы совместных инвестиций, а также внутренние финансовые ресурсы. Следующая задача — не только расширять предложение капитала, но и формировать достаточный спрос на него со стороны инвестиционно готовых и экономически состоятельных проектов и компаний, способных привлекать финансирование на рыночных условиях».

Дополнительная линза экономической политики

Развивающиеся экономики используют разные сочетания рыночных механизмов и государственного участия. Одни в большей степени опираются на макроэкономическую стабильность, развитие институтов, конкуренции и частных инвестиций. Другие на определённых этапах дополняют эти инструменты более активной промышленной и инвестиционной политикой.

У каждого подхода есть ограничения. Опора исключительно на институциональные и рыночные механизмы не всегда позволяет достаточно быстро изменить сложившуюся структуру экономики. Преобладание государственной поддержки может создавать риски для эффективности распределения ресурсов и конкуренции, а также усиливать зависимость от неё отдельных проектов и отраслей.

BCG предлагает рассмотреть дополнительный уровень экономической политики — управление факторами производства. В исследовании он обозначен как «срединный путь»: не компромисс между государством и рынком и не «средний уровень» развития страны, а дополнительная линза, позволяющая задавать более практический вопрос — какой фактор сегодня ограничивает следующий этап роста и какие инструменты способны расширить возможности экономики.

Для Казахстана одним из ключевых таких факторов сегодня является капитал: его объём, стоимость, доступность и эффективность распределения.

При этом сам капитал — только часть уравнения. Новое оборудование или инфраструктура повышают производительность тогда, когда в экономике есть люди, способные эффективно их использовать, технологии, предприниматели и компании, способные создавать вокруг новых активов дополнительную стоимость. Поэтому капиталоцентричный подход естественным образом связан с развитием человеческого капитала — качеством образования и навыков, способностью привлекать и удерживать таланты, мобильностью работников и развитием предпринимательства.

Разные модели — один принцип

Международный опыт показывает, что универсальной модели такой трансформации не существует.

• Малайзия использовала иностранный капитал как один из инструментов развития экспортного производства, постепенно дополняя его локальными производственными компетенциями, инфраструктурой и более сложными цепочками создания стоимости.
• Республика Корея на этапе индустриализации прошла другую траекторию: существенно большую роль играли внутренняя мобилизация капитала, национальная финансовая система и активная координация инвестиций государством.
• ОАЭ — ресурсная экономика, использовавшая государственный капитал и инфраструктурные инвестиции для создания новых платформ роста, способных затем привлекать международный и частный капитал.
• Сингапур представляет более зрелую стадию: по мере развития экономики менялись и её ограничения — от привлечения капитала и создания промышленной базы к развитию человеческого капитала, финансов и высокотехнологичных отраслей.

Траектории различаются, но демонстрируют общий принцип: инструменты экономической политики должны меняться вместе с тем, что в конкретный момент ограничивает следующий этап роста. Для Казахстана вопрос заключается не в копировании отдельных моделей, а в выборе собственной траектории и сочетания инструментов.

Следующий этап — заставить капитал работать на рост

Казахстан уже накопил существенный опыт привлечения международного капитала и располагает масштабной внутренней финансовой базой. Следующая задача — соединить эти преимущества в комплексную инвестиционную систему, способную одновременно привлекать новый капитал, расширять предложение качественных проектов и повышать отдачу от уже имеющихся ресурсов.

Для государства это означает возможность системно расширять предложение качественно подготовленных проектов — с проработанной экономикой, доступом к инфраструктуре и сырью, рынкам сбыта, технологиям и компетенциям. Для бизнеса — расширение источников долгосрочного финансирования. Для финансового сектора — развитие инструментов, позволяющих национальным сбережениям и международному капиталу находить качественные проекты и распределять риски между участниками. Для институтов развития — возможность всё больше использовать государственный капитал как катализатор, привлекая вместе с ним частных и международных инвесторов.

Подход особенно актуален для капиталоёмких направлений — от новых промышленных переделов и энергетики до транспортной и городской инфраструктуры, а также технологических проектов.

Константин Полунин, директор и партнёр BCG, один из авторов исследования: «Доступность капитала и наличие проектов — только часть задачи. Максимальную отдачу инвестиции создают только тогда, когда капитал сочетается с человеческим капиталом, технологиями и предпринимательством. Именно эта комбинация определяет, смогут ли новые проекты стать конкурентоспособными компаниями, создавать более производительные и качественные рабочие места и формировать новые источники долгосрочного роста: одного лишь наличия финансирования для этого недостаточно. Баланс между ключевыми факторами производства — капиталом, людьми, инфраструктурой, технологиями и ресурсами — может становиться самостоятельным объектом экономической политики».

Как это ложится на сентябрьскую повестку

Выводы исследования совпадают по времени с несколькими решениями, о которых мы писали на этой неделе.

• 11 сентября председатель АРРФР сообщила о подготовке новых редакций закона о рынке ценных бумаг и закона о страховании до конца года. Там же прозвучало, что по цифровой зрелости участники рынка ценных бумаг получили самую низкую оценку среди финансовых сегментов — 3,05 балла из пяти против 3,66 у банков.
• 4 сентября стало известно, что в стране готовится масштабная реформа рынка капитала, а 3 сентябряАРРФР предложило налоговые стимулы для IPO и отдельный транш для розничных инвесторов.
• 9–10 сентября в Астане прошёл форум, собравший управляющих активами на 26 триллионов долларов. В том нашем материале приводилась встречная цифра: поток прямых иностранных инвестиций за 2025 год был отрицательным — минус 916,4 млн долларов. Она объясняет, почему BCG говорит о расширении каналов привлечения, а не только о ПИИ.