Грозит ли Казахстану распродажа государственных облигаций

Эксперты говорят о перекупленности тенговых ГЦБ

Активность нерезидентов в торгах ГЦБ на вторичном рынке KASE за январь–сентябрь 2026 года сократилась до 20,9% с 24,7% (в сравнении с показателями за январь–август 2026 года). Сжатие сопровождалось ростом объемов вторичных торгов до 2,2 трлн тенге с 1,7 трлн — активность поддержали банки и институциональные инвесторы.

В октябре произошел разворот курса — национальная валюта немного ослабла к доллару, а Нацбанк снизил базовую ставку на 0,50 п. п., до 15,75%. Спреды между тенговыми ГЦБ и казначейскими облигациями США остаются узкими, но причина этого — взлет доходностей американских бумаг. Что теперь ждет внутренний долг правительства РК — рассказали опрошенные аналитики*.

Что на самом деле перекуплено?

На конференции Cbonds в Алматы в октябре представитель Barclays заявил, что казахстанский госдолг перекуплен. Аналитики соглашаются с перекупленностью тенговых ГЦБ, но лишь отчасти. По их мнению, основные риски — в сегменте длинных бумаг. Директор департамента торговых идей Halyk Finance Игорь Савченко отмечает, что в октябре длинные ГЦБ размещались и торговались под 13,6–14%. Это близко к уровню базовой ставки, который участники рынка в опросе Нацбанка ожидают лишь к концу 2027 года. То есть смягчение на год вперед уже заложено в ценах, поясняет аналитик. По его мнению, такие доходности объясняются консенсусом и высоким спросом: в сентябре он превысил предложение на аукционах Минфина РК примерно вдвое.

Управляющий директор инвестиционной компании Standard Санжар Сеиткасимов напоминает, что при базовой ставке в 16,25% и инфляции 9,3% реальная ставка в 6,95% была одной из самых высоких среди пограничных рынков (frontier markets).

Управляющий директор брокерской компании Central Asian Capital Ltd Михаил Мейржанов считает, что сильнее всего перекуплен сам тенге, а в облигациях картина неоднородная. «Масштаб ралли хорошо виден по доходности. Как показал в презентации представитель Barclays, вложения в тенговые облигации с начала года принесли более 30% абсолютной доходности в долларах. Это сделало их безусловным чемпионом среди «конкурентов» из Африки и Латинской Америки», — поясняет Мейржанов.

Эксперты подчеркивают, что эта впечатляющая доходность — результат местного ралли, где сошлись высокие локальные ставки и укрепление тенге. По данным FT, с начала года тенге укрепился к доллару на 9,7% и стал лучшей валютой Европы и Азии. «По паритету покупательной способности перекупленность тенге несомненна», — уверен Мейржанов.

Зависимость от курса

Сеиткасимов обращает внимание на концентрацию иностранных инвесторов в одних и тех же позициях. По его оценке, нерезиденты владеют примерно 2,7 трлн тенге казахстанских ГЦБ, или около 7,4% рынка. При невысокой глубине вторичного рынка даже частичная фиксация прибыли может заметно сдвинуть доходности, а ослабление тенге запустить самоусиливающийся круг: слабее курс — ниже доходность по кэрри-рейду — больше продаж — еще слабее курс.

При этом значительная часть иностранных вложений в тенговые ГЦБ осуществляется без валютного хеджирования. Годовой форвардный курс около 498 тенге за доллар предполагает премию порядка 11,3%. Если инвестор полностью страхует валютный риск, доходность таких вложений в долларовом выражении может сократиться до однозначных значений. То есть привлекательность казахстанских облигаций для нерезидентов в значительной степени зависит от устойчивости тенге.

«Для курса наш базовый сценарий — постепенное ослабление: 467 тенге за доллар в течение 3 месяцев и 487 тенге через год. При резком падении цены на нефть ниже уровня $75 или длительной остановки КТК курс может уйти выше 500 тенге», — рассказывает Сеиткасимов.

Мейржанов отмечает, что в более длинной перспективе, если сохранится исторический тренд ослабления на 8,5–9% в год, курс через год составит около 490–495 тенге за доллар: «Девальвации в духе 2014–2015 годов при нынешних буферах я не жду».

Однако Мейржанов не ожидает масштабных распродаж. Он оценивает риск «горячих» денег как второстепенный. «После доходности свыше 30% с начала года стимул зафиксировать прибыль у части нерезидентов, безусловно, есть. Но выходить им, скорее всего, будет «от кого»: индексные инвесторы приходят на рынок как раз в момент, когда спекулятивный капитал захочет его покинуть», — обозначает свою точку зрения Мейржанов.

Какие риски у тенговых ГЦБ?

Первые признаки охлаждения спроса на тенговые ГЦБ уже фиксируются на аукционах Минфина. Если весной объем заявок на длинные ГЦБ превышал предложение примерно втрое, то с сентября — менее чем в два раза. Одновременно замедляется приток иностранных инвесторов: в июне нерезиденты вложили в казахстанские государственные бумаги 185 млрд тенге, а в августе почти в 8 раз меньше — только 24 млрд тенге.

По мнению аналитиков, главный триггер коррекции — разочарование в темпах снижения ставки, если инфляция снова ускорится: сам Нацбанк оценивает пространство для смягчения как ограниченное. Мейржанов поясняет, что значительно снизить инфляцию может только скоординированность действий правительства и Нацбанка. Однако практика показывает, что они не действуют сообща. Это подчеркнул заместитель председателя правления Halyk Finance Бауыржан Тулепов: Казахстан по сути «выбирает» высокую инфляцию. Поэтому тенге все время девальвирует, в среднем на 8,5–9% в год. Эффективность жесткой денежно-кредитной политики ограничена, поскольку значительная часть инфляции формируется немонетарными факторами.

Ускорение инфляции вполне реально: аналитики BCC Invest ожидают, что после локального минимума около 9,3% в сентябре инфляция к концу 2026 года снова приблизится к 11,2%. Причина — снятие моратория на коммунальные тарифы и дерегулированием цен на топливо.

Савченко обращает внимание, что с началом нового — 2027-го бюджетного года потребность государства в финансировании может увеличиться. Рост предложения облигаций при одновременном ослаблении инвестиционного спроса способен привести к повышению доходностей даже в отсутствие серьезных внешних потрясений. В результате на рынке может сложиться ситуация, когда сразу несколько факторов действуют в одном направлении: инфляция ограничивает снижение базовой ставки, Минфин увеличивает объемы заимствований, а иностранные инвесторы становятся осторожнее из-за валютных рисков.

Иными словами, эксперты не ожидают резкого закрытия окна размещений. Скорее, речь идет о нормализации спроса: размещения продолжатся, но по более высоким ставкам и с большим акцентом на короткие бумаги и бумаги с плавающей ставкой, которые Минфин уже использует. Для финансирования дефицита это означает рост стоимости обслуживания долга.

* Опрос проводился до решения Нацбанка по ставке 23 октября